【研究报告内容摘要】
利润表角度来看:高营收增速叠加管理提升,财务模型持续优化
1)营收保持高速增长,毛利率基本稳定(2019年58.45%vs2018年59.08%),而期间费用持续优化(销售费用下降1.51pct,管理费用下降2.03pct),公司本身就是一个人才密集型企业,人效和组织管理的提升对业绩提振效果明显;2)由于公司短期借款和收款手续费的原因,公司2019年产生2.23亿的财务费用,其中利息支出为1.08亿,手续费0.99亿;3)公司全年现金流庞大,由此带来理财投资收益2.83亿元。
业务拆分角度来看:“拳头”招录产品逆市增长,新品类竞相迸发
1)公考营收41.71亿(yoy:30.15%),其中培训人次增长27.09%,培训人次的增长涵盖了部分线上培训人次。2019年公考缩招3成,在此基础上完成30%的营收增速超市场预期,市占率实现“逆市”提升。2)事业单位营收14.01亿(yoy:58.44%),其中培训人次增长43.63%,2019年是事业单位改革的最后一年,因为事业单位招录体制相对灵活,招录反弹在2019年q3得以起步,因此营收增速超过50%。3)教招营收19.33亿(yoy:60.85%),其中培训人次增长52.89%,教招业务是近几年最稳定的增长点。4)综合业务营收16.14亿(yoy:74.93%),这部分业务包括了公职类的长尾项目和公司的二、三板块业务,长尾项目更零散,但是合计规模大,市场参与者更少,而公司二、三板块业务是未来5-10年的基层,以考研和it培训为主要代表的新品类迅猛发展。
投资建议与盈利预测
2020q1疫情影响了线下招生和开课,但是不会对业务产生实质性的冲击,影响更多表现为流水和收入的延期。展望未来,我们认为招录行业处于上升周期的底部,机构改革结束后招录反弹&退休潮迭代招录&社会公共基础补强需求是三大核心逻辑,新品类增长可预见性较强。据此我们认为公司未来几年的业绩增长将维持较高的水平,预计2020-2022年的净利润为25.29亿、34.88亿、47.82亿,eps分别为0.41元、0.57元、0.78元,对应目前股价的pe分别为55倍、40倍、29倍,维持“买入”评级。
风险提示:疫情演化影响超预期,政策变动影响。

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